量化宽松码的期待落空：联邦储备系统9月的提案显示了第四季度的货币政策方向，量化宽松继续维持，但偏离了更大规模的货币刺激的期待。 美国通货膨胀稳步回升，就业人数上升，金融市场信心明显回升。 过于宽松的货币政策反而容易导致资产泡沫化，不利于经济发展，有望给贵金属带来压力。 白银供给超过需求：上金所白银库存增长率达到52%。 特别是从6月初开始库存持续突破4000，5000吨大关，疲惫库加速。 下游对高价银的认知度下降，需求被高价抑制。 业主为了维持企业的现金流量决定被动交货。 超过沪银供应要求的结构对银价造成压力。 金银比有望恢复：自1968年以来，金银比上升趋势明显，表明金的价值中长期优于白银。 整理黄金白银的宏观和供求逻辑，黄金明显优于白银，金银比有望修复。 油价降低贵金属：黄金与原油价格呈正相关。 都是以美元计价，美元计价的上涨直接引起黄金、油的同向变动。 黄金作为避险的工具，石油美元膨胀，美元需求增加。 CFTC网络多持仓下降：与2011年的白银牛熊转换节点相比，贵金属在5月上升到了史上最高，但网络多持仓没有超过以前的高度，预示着节奏转换节点的到来。 
风险因素：成功研制肺炎疫苗的疫情迅速消散，联邦储备系统实行负利率。 一、三季度贵金属价格评述 第三季度以来，贵金属波动幅度增大，新冠肺炎疫苗的研制进展顺利，全球恐慌情绪下降。 美股连续三个季度上涨，VIX风险规避指数节节下降。 黄金期货于8月7日突破了史上最高的450元/克，但在肺炎疫苗的利空下下来了。 白银在第三季度可以说是独秀。 改变第二季度的步伐，价格迅速上涨，金银比迅速下降，8月7日突破了6800元/公斤的大关。 回顾过去危机中黄金白银资产的表现，初期避险情绪主导，风险资产下降，资金进入贵金属资产避险，但随着危机的扩大，风险资产下跌幅度变大，流动性枯竭，避险和风险资产差异化计量价值股价下跌限制了企业融资，增加了不履行债务的风险。 并且联邦储备系统了长期的低利率货币政策，企业融资需求高，出现了金融市场的脆弱性。 后期随着经济的修复，股票市场变暖避免危险，贵金属下跌。 二、预计美国经济第四季度复苏势头将保持。 期待和现实的区别出现了。 也是9月美国大选前最后的联邦储备系统会议落下帷幕，联邦储备系统引进平均通货膨胀指导后的第一次会议。 利率位图依然表示联邦储备系统将保持低利率直到2023年，但联邦储备系统同时提高了今年的经济预期，联邦储备系统出现了8:2内部投票的分歧。 决议消息公布之初，黄金价格受到鸽派的期待刺激，上涨幅度明显，但之后市场意识到联邦储备系统对经济的积极态度后，资金又流出了贵金属资产。确实，新型冠状病毒大爆发给世界带来了巨大的经济挑战，但随着对病毒认知度的提高和疫苗的出现，避险指数明显下降。 随着防控措施的放松，经济活动加快了复苏，就业近几个月明显恢复，但需求疲软，油价大幅下跌抑制了通货膨胀。 总之，整体金融市场改善情况明显，重复联邦储备系统宽松的货币主导，促进了信用支持。 联邦储备系统也再次强调美国经济的复苏路径在很大程度上取决于病毒的传播速度。 瘟疫已经在短期内严重影响美国经济，导致大量失业，抑制了通货膨胀。 给中期经济前景带来风险。 比较表明，联邦储备系统消除了形容词极大风险的描述，增强了联邦储备系统对经济复苏的信心。 关于新引进的平均膨胀理念，联邦储备系统没有明确任何公式和定义。 但是，通货膨胀适度的表现并不意味着长期超过2%。 显然联邦储备系统不希望高膨胀，只希望平均膨胀达到2%，适度超过目标也不是永久的。 实际上，如果从联邦储备系统提高今年的美国经济预期，从6月预期的萎缩6.5%提高到萎缩3.7%，联邦储备系统有信心通货膨胀恢复到2%平均，同时为美元提供上升动能，利率决议后美元指数震荡上升， 总之，联邦储备系统这次的提案为第四季度的货币政策指明了方向。 目前，量化宽松购买债务的规模仍在维持，但市场不应该继续期待更大规模的货币刺激政策。 主要受美国经济复苏利益的影响，通货膨胀稳步回升，就业人数上升，金融市场信心明显回升。 过于宽松的货币政策反而容易导致资产泡沫化，不利于经济发展。 因此，美元最大的利空要素是联邦储备系统的加码松了。 结合美国有望扎根的财政刺激政策，美国经济预计比欧洲复苏更早，继续推高有美元价值的利空贵金属。 三、白银供应恢复 白银从我国的生产状况来看，几乎没有单一冶炼白银的企业。 白银主要是铅的伴生金属制品。 有色金属协会白银每月产量推迟6个月公布，因此原生铅的产量成为估计我们白银产量增加的好指标。 铅分为原生铅和再生铅，最大的区别是原料的不同。 铅银精矿冶炼生成的我们通常被称为原生铅，废电池冶炼回收的我们被称为再生铅。 原生铅在上半年没有受到疫情的持续扰乱。 根据有色金属网的数据整理，原生铅第一季度的产量受疫情的影响比去年下降了5%，但第二季度的产量迅速恢复，到7月末为止比去年上升了3%。 主要受废电池回收的制约，疫情妨碍了废电池的传统回收途径。 加上银的价格迅速变暖，原生铅精制厂的生产热情显着上升。 因此，上半年的白银产量受疫情影响基本消除，随着再生产的常态化，产量有望进一步提高。 需求方可以从金银首饰销售数据开始。 根据国家统计局的数据，上半年金银首饰销售受疫情的影响很大。 与去年同期相比，23月减少了40%。 销售数据在7月明显恢复，上升到去年同期比正区间，但销售数据的累计值明显不乐观。 白银作为奢侈的饰品，显然对消费者价格的敏感性很强，现在6000元/kg的高价会进一步抑制销售增加。确实，工业应用中白银主要用于集成电路基板，从国家统计局的集成电路数据反馈来看，需求的增加非常显着。 但是，实际需求很难估计。 例如，光伏、银币月销售数据的不足，也不能只根据集成电路的产量来估计白银的总需求的增加量。 在最终的测量数据中，应该关注白银的库存。 白银库存数据的更新频率相对较高，可以比较及时地反馈市场供求结构。 现在，根据国内外交易所的库存，反馈是白银处于需求以上的供给结构。 上海期货交易所的交货单库存从年初高位出现了一定的倒退，但短期内再次抬头。 COMEX白银期货自2016年以来整理库存一直很累。 从统计年初到现在，从317，769，695.883盎司增加到9月21日的367，617，309.08盎司，增加了约6.8%。 上海黄金交易所白银周度库存增长率更显着，从年初的3，363，345公斤增加到9月21日的5，225，205公斤，增长率达到52%。 特别是从6月初开始，上金所的白银库存持续突破4000，5000吨大关，累库呈现加速态势，日常便利的交割制度的功劳不可或缺。 另外，在下游对高价品的认知度下降，需求被高价抑制也得到了反馈。 业主为了维持企业的现金流量决定被动交货。 四、金银比在年内处于低位 1968年以来，伦敦现货黄金和白银的价格比在15到100之间变动，平均值约为55行，最高值在1991年2月金银比达到100，最低值在1980年1月金银比出现在15。 如果我们结合历史行情来看，最高位出现在1980年到2000年之间等没有任何倾向的振动市，金银比多次刷新了历史最高纪录。 到2015年贵金属也是明显的振荡市，金银比在2012年触底后有上升趋势，现在也处于2007年到2020年历史比的中枢位置。 1968年以来金银比的直观反馈表明比有上升趋势，黄金价值中长期优于白银。 或者白银的历史价格反馈对金为负，金银比上升的概率大于继续下降的概率。 然后，结合今年以来的金银比数据可知，现在的比在70以下，比年初的80下降了近12.5%，创下了年内的新低。 虽然不可能继续下降，但从黄金白银的宏观和供求逻辑来整理，黄金明显优于白银。 至少在供求方面，黄金有中央银行的储蓄背书。 白银所有的上升逻辑，都是黄金可以覆盖的，所以白银对黄金是不合理的强度，有望通过没有需求以上的供求结构和黄金的上升力而消散。五、油价降低黄金价格 大宗商品一脉相承，原油、黄金一直占大宗商品的主导地位。 石油价格与黄金价格具有正相关性，即同向性。 70年代石油价格高涨，同期金价上涨，80年代石油价格下跌，黄金牛市也于1981年结束。 黄金和原油价格的正相关性主要受以下三个因素的影响。 首先，国际黄金和原油的价格以美元计价，美元计价的上涨直接引起黄金、油的同向变动。 其次，高油价会加剧通货膨胀，刺激金价上涨。 最后，原油产地集中，多为海湾地区的阿拉伯国家，对石油美元和黄金美元的操作总是有同向转移风险。 黄金作为规避风险的工具，油价上涨石油美元膨胀，增加对黄金美元的需求，推动黄金价格上涨。 最近原油与黄金相反，石油价格下跌黄金价格上涨，背离了传统的同向性，预示着在结构上出现清空黄金的机会。 六、黄金白银CFTC空头持仓上升 黄金白银ETF持仓现在处于历史高位，但筑顶的迹象明显表明了持仓的缓慢下跌情况。 从2011年黄金白银牛熊转换开始，我们发现了黄金白银CFTC网络多持仓，有一定的领导作用。 2011年的白银在5月上升到了年内最高价格，但纯多持仓没有超过前高，之后半年明显下跌。 符合目前银价与持仓的关系，白银在年内创新高后，网多持仓无法跟进，空头持仓稳步上升，市场上空头力量加强，预示着贵金属下跌。